Bản tin ngày 19/05/2026 - Nghịch lý thanh khoản và điểm nghẽn dòng vốn

Doanh thu MCH và MSN tăng trưởng vượt kỳ vọng nhờ tiêu dùng hồi phục. Ngược lại, thị trường trái phiếu chính phủ bế tắc vì carry âm và áp lực lãi suất toàn cầu.

Doanh thu 4 tháng đầu năm của Masan Consumer tăng trưởng 16,6% nhờ cú đảo chiều của ngành hàng gia vị. Ở chiều ngược lại, thị trường trái phiếu chính phủ rơi vào trạng thái đóng băng khi chi phí vốn duy trì cao hơn lợi suất đầu tư. Sự tương phản này cho thấy dòng tiền đang ưu tiên các động lực tăng trưởng thực tế hơn là các tài sản tài chính phòng vệ.

Tóm lược

MCH ghi nhận doanh thu 4 tháng đầu năm đạt 10.584 tỷ đồng. Động lực chính đến từ sự bứt phá của ngành hàng gia vị (+23%) và hóa mỹ phẩm (+37,5%).

Doanh thu thuần của Wincommerce tăng 27% trong tháng 4. Việc 98% cửa hàng đạt EBITDA dương tạo nền tảng cho kế hoạch mở rộng thêm 1.000–1.500 điểm bán mới trong năm nay.

ACV bị điều chỉnh giảm 4% giá mục tiêu xuống 48.000 đồng/cổ phiếu. Dự báo lượng hành khách từ năm 2026 trở đi đã loại bỏ đóng góp từ sân bay Phú Quốc và áp dụng giả định thận trọng do căng thẳng địa chính trị Trung Đông.

Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam bế tắc vì trạng thái “Carry âm”. Lãi suất OMO ở mức 4,5% cao hơn lợi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm (4,13%), triệt tiêu động lực kinh doanh của các ngân hàng thương mại.

Việc nắm giữ quá nhiều trái phiếu chính phủ đẩy các ngân hàng thương mại vào 4 rủi ro mất cân đối cấu trúc. Hệ quả là khối lượng phát hành 4 tháng đầu năm mới đạt 25,1% kế hoạch năm, gián tiếp làm chậm tiến độ giải ngân đầu tư công.

Thị trường Mỹ chịu áp lực kép từ rủi ro địa chính trị Iran - Mỹ và chính sách thuế quan. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm chạm mốc 5% lần đầu tiên kể từ năm 2007, neo chi phí vay nợ toàn cầu ở mức cao và thu hẹp dư địa nới lỏng tiền tệ trong nước.

MCH & MSN: Sức bật từ những sáng kiến nội tại

Doanh thu 4 tháng đầu năm 2026 của MCH đạt 10.584 tỷ đồng, hoàn thành 30% kế hoạch năm. Con số này phù hợp với chu kỳ kinh doanh thông thường của ngành hàng tiêu dùng.

Điểm nhấn lớn nhất nằm ở mảng gia vị với mức tăng trưởng 23% trong 4 tháng. Đây là sự đảo chiều mạnh mẽ nếu nhìn lại mức giảm 7% của cùng kỳ năm 2025. Ngành hàng thực phẩm tiện lợi và hóa mỹ phẩm cũng tăng tốc đáng kể, lần lượt đạt 11,2% và 37,5%. Sự bứt phá này cho thấy sức mua thị trường nội địa đang cải thiện rõ nét ở các mặt hàng thiết yếu.

Chiến lược bám rễ sâu vào kênh phân phối thông qua sáng kiến “Retail Supreme” đang phát huy hiệu quả. Việc tối ưu hóa độ phủ và độ sâu danh mục tại các điểm bán giúp MCH chuyển hóa trực tiếp nhu cầu tiêu dùng thành doanh thu, giảm bớt sự phụ thuộc vào các chương trình khuyến mãi ngắn hạn.

Sự cộng hưởng này thể hiện rõ qua số liệu của Wincommerce. Doanh thu thuần tháng 4 tăng 27%, đẩy doanh số lũy kế 4 tháng lên 15 nghìn tỷ đồng, vượt kỳ vọng ban đầu.

WCM đã đưa thêm 348 cửa hàng mới vào vận hành từ đầu năm, nâng tổng quy mô lên 4.940 điểm bán. Ban lãnh đạo tự tin hướng tới mục tiêu mở mới 1.000–1.500 cửa hàng trong năm 2026 nhờ một chỉ báo quan trọng: 98% số cửa hàng hiện hữu đã đạt EBITDA dương ở cấp độ cửa hàng. Khi mô hình kinh doanh cốt lõi chứng minh được khả năng tự nuôi sống và sinh lời, áp lực gánh nặng chi phí lên tập đoàn mẹ MSN sẽ giảm dần, tạo dư địa cho các kế hoạch đầu tư lớn hơn.

ACV: Định vị lại giá trị trong bối cảnh địa chính trị mới

Mô hình định giá dành cho ACV vừa có sự điều chỉnh nhẹ với mức giảm 4% giá mục tiêu, xuống còn 48.000 đồng/cổ phiếu. Khuyến nghị Phù hợp thị trường được duy trì.

Sự thay đổi này đến từ việc điều chỉnh giảm 11% dự báo tổng lợi nhuận sau thuế sau lợi ích cổ đông thiểu số cốt lõi giai đoạn 2026–2038. Bản chất của việc điều chỉnh liên quan đến kỹ thuật kế toán và giả định vận hành. Lợi nhuận từ mảng an ninh hàng không hiện được ghi nhận tại mục thu nhập của Nhà nước, thay vì hạch toán trực tiếp vào kết quả kinh doanh báo cáo của doanh nghiệp.

Về sản lượng, giả định tăng trưởng lượng hành khách giai đoạn 2026–2028 được giữ ở mức 2%/11%/11%.

Nhìn kỹ hơn vào cấu trúc dự báo, các chuyên gia đã chủ động loại bỏ hoàn toàn đóng góp từ Cảng hàng không quốc tế Phú Quốc (PQC) từ năm 2026. Đồng thời, một giả định nhu cầu thận trọng hơn đã được áp dụng. Biến số căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông đang đặt ra những dấu hỏi lớn về chuỗi cung ứng hàng không toàn cầu và chi phí nhiên liệu. Đối với một doanh nghiệp hạ tầng hàng không như ACV, việc chuẩn bị cho một kịch bản tăng trưởng chậm lại của dòng khách quốc tế là bước đi cần thiết để bảo vệ tính bền vững của dự phóng tài chính.

Trái phiếu Chính phủ: Nghịch lý mang tên Carry âm

Thị trường trái phiếu chính phủ đang rơi vào một bế tắc nghiêm trọng về mặt cấu trúc khi thanh khoản sụt giảm mạnh.

Trong tháng 4/2026, Kho Bạc Nhà nước tổ chức 20 phiên đấu thầu với tổng giá trị gọi thầu 81.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 46,6%. Cơ cấu phát hành lệch hẳn về kỳ hạn 10 năm khi chiếm tới 92% giá trị trúng thầu. Lãi suất trúng thầu trung bình tăng nhẹ lên mức 4,13%/năm.

Tính chung 4 tháng đầu năm, tổng giá trị phát hành đạt 125.556 tỷ đồng, mới hoàn thành 25,1% kế hoạch cả năm (500.000 tỷ đồng). Kế hoạch gọi thầu lớn, lượng trái phiếu lưu hành cao, nhưng lực cầu từ các bên mua lớn nhất lại đang biến mất.

Nguyên nhân cốt lõi nằm ở tình trạng “Negative Carry” (chi phí vốn cao hơn lợi suất đầu tư).

Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở (OMO) hiện duy trì ở mức 4,5% — đóng vai trò là mức lãi suất sàn của hệ thống. Trong khi đó, lợi suất trúng thầu của kỳ hạn thanh khoản nhất là 10 năm chỉ quanh mốc 4,13%. Việc mua và nắm giữ trái phiếu chính phủ lúc này đồng nghĩa với việc các ngân hàng thương mại phải chịu lỗ carry ngay từ khi giải ngân. Động lực kinh doanh chênh lệch giá bị triệt tiêu. Các ngân hàng hiện chỉ mua trái phiếu ở mức tối thiểu nhằm mục đích đảm bảo các chỉ số an toàn thanh khoản theo quy định, thay vì xem đây là một kênh tối ưu hóa dòng vốn.

Khi dòng vốn từ khối ngân hàng bị nghẽn, gánh nặng hấp thụ chuyển sang các công ty bảo hiểm và Bảo hiểm Xã hội. Hệ quả trực tiếp là nguồn lực tài chính huy động cho các dự án đầu tư công trọng điểm bị chậm lại. Đến hết tháng 4, tỷ lệ giải ngân đầu tư công mới đạt 14,2% chỉ tiêu Thủ tướng giao. Thị trường đang rất cần một cơ chế điều tiết linh hoạt hơn để tự cân bằng.

Bốn mất cân đối giữ chân các ngân hàng thương mại

Tại sao các ngân hàng thương mại không thể đơn giản là chấp nhận lỗ ngắn hạn để nắm giữ nhiều trái phiếu chính phủ hơn, khi đây là tài sản có độ an toàn cao và giúp cải thiện chỉ số LCR? Khác với trường hợp của SVB tại Mỹ, trái phiếu chính phủ tại Việt Nam phần lớn được ghi nhận trong sổ ngân hàng (bank book) và giữ đến ngày đáo hạn (HTM), giúp hạn chế việc phản ánh biến động giá lên báo cáo kết quả kinh doanh (P&L).

Tuy nhiên, việc gia tăng tỷ trọng tài sản này sẽ kích hoạt 4 mất cân đối nghiêm trọng trên bảng cân đối kế toán:

Mất cân đối thanh khoản (Liquidity mismatch): Khi mặt bằng lãi suất tăng mạnh, ngân hàng rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Nếu chọn bán trái phiếu để tài trợ thanh khoản, họ phải chấp nhận bán lỗ, tỷ lệ chiết khấu (haircut) và lãi suất repo trên thị trường thứ cấp sẽ tăng vọt tùy thuộc vào độ thanh khoản của từng mã. Nếu chọn giữ trái phiếu và tăng lãi suất huy động để giữ chân dòng tiền gửi, lỗ carry sẽ càng khoét sâu vào biên lợi nhuận.

Mất cân đối tái định giá (Repricing mismatch): Một danh mục quá nhiều trái phiếu chính phủ lãi suất cố định sẽ làm mất đi khả năng tái định giá tài sản theo xu hướng thị trường. Khác với các khoản cho vay thông thường có thể áp dụng lãi suất thả nổi, danh mục trái phiếu cố định khiến ngân hàng chịu rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng (IRRBB). Điều này làm sụt giảm thu nhập lãi thuần (NII) và thay đổi giá trị kinh tế của vốn (EVE) khi cấu trúc thị trường biến động.

Mất cân đối kỳ hạn (Maturity mismatch): Sự thiếu vắng các kỳ hạn ngắn trên thị trường sơ cấp buộc ngân hàng phải tìm mua outright trên thị trường thứ cấp. Việc nguồn cung kỳ hạn ngắn khan hiếm làm lợi suất biến động mạnh. Giữ các kỳ hạn dài (10–15 năm) làm giảm vòng quay của bảng cân đối kế toán, khiến việc tái phân bổ vốn khi chu kỳ lãi suất đảo chiều trở nên chậm chạp.

Mất cân đối vốn (Capital mismatch): Đối với các ngân hàng có bộ đệm vốn mỏng, việc duy trì một danh mục trái phiếu quy mô lớn tiềm ẩn rủi ro cao. Dù không phải là nợ xấu, những khoản lỗ vị thế tích lũy khi lãi suất thị trường tăng hoàn toàn có thể bào mòn cấu trúc vốn, làm giảm khả năng hấp thụ rủi ro chung của hệ thống.

Áp lực từ Mỹ: Khi chi phí vay nợ toàn cầu bị neo cao

Cú nghẽn của thị trường trong nước không tách rời khỏi những diễn biến căng thẳng trên thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ (UST). Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm hiện vẫn neo cao ở ngưỡng 4,5% – 5%.

Sự thận trọng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) xuất phát từ một biến số địa chính trị mới: cuộc xung đột giữa Mỹ và Iran vào tháng 3/2026 đã khiến áp lực lạm phát trỗi dậy. Kỳ vọng về một chu kỳ cắt giảm lãi suất nhanh chóng để hỗ trợ kinh tế gần như đổ vỡ.

Bên cạnh đó, các chính sách thuế quan của chính quyền Tổng thống Trump đang khiến đồng USD suy yếu. Để bù đắp, một làn sóng bán tháo trái phiếu từ các nhà đầu tư quốc tế đã diễn ra. Áp lực cung lớn đến mức trong tuần từ 11/5 đến 15/5/2026, Chính phủ Mỹ đã phải phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lợi suất lên tới 5% — mức cao nhất kể từ năm 2007.

Cơ chế dịch chuyển dòng vốn toàn cầu đang tác động trực tiếp đến Việt Nam. Khi chi phí vay nợ ròng của Mỹ duy trì ở mức cao kỷ lục trong hơn một năm qua, chênh lệch lãi suất gia tăng khiến dòng vốn ngoại tiếp tục xu hướng rút ròng khỏi các thị trường mới nổi. Áp lực tỷ giá duy trì liên tục buộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phải giữ lãi suất điều hành ở mức thận trọng để bảo vệ giá trị đồng nội tệ. Đây chính là lý do khiến lãi suất OMO khó giảm xuống dưới mức 4,5%, trực tiếp duy trì trạng thái carry âm và làm kéo dài điểm nghẽn của thị trường trái phiếu trong nước.

Thông tin khác & Sự kiện sắp tới

MCH: Kế hoạch niêm yết chuyển sàn đang được đẩy nhanh — Hồ sơ chuẩn bị chuyển từ UPCoM sang HOSE dự kiến hoàn tất trong quý này, nhằm tăng tính thanh khoản và thu hút dòng vốn ngoại.

MSN: Đàm phán khoản vay hợp vốn quốc tế 300 triệu USD — Mục đích nhằm tái cơ cấu các khoản nợ ngắn hạn đến hạn. Lãi suất dự kiến thả nổi theo SOFR cộng biên độ.

VN-Index: Kiểm định lại vùng kháng cự ngắn hạn — Chỉ số đảo chiều tăng nhẹ từ hỗ trợ MA5 tại 1.910 điểm. Mục tiêu tiếp theo là thử thách mốc 1.940 điểm với kỳ vọng thanh khoản cải thiện.

KBNN: Cân nhắc đa dạng hóa kỳ hạn phát hành trong quý 2 — Trước áp lực tỷ lệ trúng thầu thấp, cơ quan quản lý có thể tăng tỷ trọng các kỳ hạn 3 năm và 7 năm để giảm áp lực cho người mua.

Dòng vốn ngoại: Chuỗi bán ròng chưa có dấu hiệu dừng lại — Khối ngoại tiếp tục bán ròng tuần thứ năm liên tiếp trên HOSE, tập trung vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn và chứng chỉ quỹ.

Giá dầu Brent neo quanh mốc 82 USD/thùng — Căng thẳng leo thang tại khu vực Trung Đông giữ giá dầu ở mức cao, hỗ trợ nhóm cổ phiếu thượng nguồn nhưng gây áp lực lên chi phí vận hành ngành hàng không.

NHNN: Duy trì tần suất bơm ròng qua kênh OMO — Nhằm hỗ trợ thanh khoản hệ thống ngân hàng trong bối cảnh áp lực tỷ giá gia tăng, kỳ hạn bơm tiền được kéo dài lên 14 ngày.

Thị trường bảo hiểm: Sức hấp thụ trái phiếu chính phủ đạt trần — Các doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ lớn cho biết tỷ trọng TPCP trong danh mục đầu tư đã chạm mức an toàn theo chính sách nội bộ.

Ngành tiêu dùng: Chi phí bao bì và vận chuyển có xu hướng tăng — Giá hạt nhựa và giá cước vận tải nội địa tăng nhẹ, có thể ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp của nhóm hàng tiêu dùng nhanh trong quý 2.

Lịch đấu thầu TPCP tuần tới (từ 25/05): KBNN thông báo gọi thầu tổng cộng 15.000 tỷ đồng cho các kỳ hạn 10 năm và 15 năm, không xuất hiện kỳ hạn ngắn dưới 5 năm.

Về chúng tôi

Sứ mệnh của Helices là mang đến cho khách hàng và cổ đông hiệu quả đầu tư vượt trội, gắn với kiểm soát rủi ro và duy trì sự liêm chính trong mọi hoạt động.

Hotline (Zalo): 0986.61.61.93

Trở thành khách hàng để nhận phân tích chuyên sâu, đồng hành chiến lược và cơ hội đầu tư được sàng lọc kỹ lưỡng: Sản phẩm & Dịch vụ Helices

— Helices Kiến Sản – Nâng Tầm